投資最重要的事
The Most Important Thing Illuminated:
Uncommon Sense for the Thoughtful Investor
作者：
Howard Marks
學歷：
難怪對於投資相關理論底子深厚(=本書如果不是商學院科班出身+自己沒有市場投資賠錢經驗的，其實是很難看懂&有進一步收穫的…)
作者在Oaktree寫給投資人的Memo
第五章 理解風險
風險意謂著：可能發生的事比即將發生(或已經發生過)的事還多
1.理解風險
2.確認風險多高
3.控制風險
風險與報酬的關係
1.風險是負面與不好的，人腦天生排斥不確定性與厭惡損失
2.獲利的機會與損失的風險是一體的兩面，兩者要一起考慮，也會形成市場上的均衡價格(相對應的風險有合理的報酬)
3.投資往往只看得到(預期)報酬，而看不到(潛在)風險
風險愈高，報酬不確定性愈大
請參照CAPM
風險的類型
風險的學術定義：價格的波動性
實務操作的定義：虧錢的可能性
不同類型的風險
1.不符合目標報酬的風險
退休族只要求4%的投報率
基金經理人要求8%的報酬率
2.績效不佳的風險
投資經理人報酬率要打敗大盤
菜籃族只要有賺就好
3.生涯風險
管理資金和擁有資金的人不同
管理資金的人要害怕失去客戶，在意的是自己的抽成與分紅，而非客戶的獲利
4.不按慣例的風險
相較於不按慣例(相信自己眼光判斷押注)被解雇，基金經理人交出平均成績(約等於大盤績效)相對輕鬆(只要分散投資標的)
5.低流動性的風險
無法將資產轉換為所需要的現金(變現)
產生虧損風險的原因
1.基本面不好未必會產生虧損風險，只要買進的價格夠低，可能是非常成功的投資(付出的價格意味著低風險、高報酬)
2.總體環境還沒走弱也可能產生風險：投資人將動人題材、走勢活潑與潛在高風險連結在一起(付出的價格意味著高風險、低報酬)
衡量風險的指標
1.估計未來與內在價值=>只是估計
2.量化的標準不存在
不同投資標的發生虧損風險的關係難以確定，還會隨著情況轉變而大幅變動，無法用合理的數學式表示
3.風險會騙人
常見與傳統因素容易內入考量，但罕見/反常事件很難被量化
多數風險都很主觀、隱密與不可量化
量化如此困難，多半只能求助夏普比率
缺乏市場價格的私人資產，如房地產或一家公司沒有主觀風險調整的替代指標
無法衡量虧損的機率
100元買，在一年後200元賣，這項交易與投資沒有風險嗎？
還是這只是很多可能情境當中之一，你其實暴露於巨大的風險當中，只是沒出現虧損與意外的情境
好的經理人採取很多行動，針對各種想像中的風險採取對策，績效不見得好
不好的經理人，往往只是幸運的笨蛋，在景氣繁榮的時候下重注(承擔最多的風險)，
從結果來看，難以區分幸運的傻瓜(冒自己不知道的風險)與技巧高超的投資人(冒計算過的風險)兩者的差別
投資人往往用機率來預估風險
然而往往你期待的事情沒有發生，而你以為不會發生的事情卻發生了-你該知道關於風險
統計量化技巧會賦予原本不該輕信言論過多的權威，造成潛在的麻煩。
風險難以判斷
未來可能發生的事情與情境難以計數或計量，投資損益只是一連串從微觀個體到宏觀總體種種因素與投資組合碰撞之後的結果，多空損益取決於你的遠見、小心謹慎或者單純只是幸運
無法比較不同投資組合在另類歷史與平行時空下的績效表現
A 99%穩健的投資組合遇上1%的異常而虧損，被認定為高風險
B中庸的組合(50%獲利50%虧損)遇上理想狀況，績效豐碩被認為低風險
C.賭一把的投資組合遇上異常真的發生，被認為是穩健與有遠見
報酬結果≠投資決策品質
大部分的人只看到已經發生的結果與損益
只有少部分的人看到風險的可能性(另類歷史與第二層思考)
風險只存在於未來
1.我們只知道發生了什麼、對我們的影響，卻不知道它如何發生，讓我們低估變異性與不同情境的可能性
2.決定是否承擔風險的前提與心態(心智模式)，通常是假設重複發生與常態分布，只是有時候發生的是非常不同的事情
3.人的預測往往圍繞著歷史的常態，頂多是小小的改變與差異，想像未來=昨天；低估變動的可能性
4.所謂「最糟狀況」的情境，結果往往更糟=:>.所謂的「最糟狀況」只是你見過或所能想像的最糟狀況，不是可能發生的最糟狀況
5.風險會改變，越多人覺得風險高或低，越會改變風險
6.一般人高估自己的能耐與衡量風險的能力（不會先去評估風險，而是高估自己對於金融商品的掌握與理解）
7.大多數人認為高風險高報酬，承擔風險是賺錢的方式與理由，但市場不永遠是高風險高報酬，直到承擔風險沒有對應的報酬才知道這樣的方式行不同、意識到風險是什麼。
第六章 確認風險
投資人的一窩瘋與同溫層共識就是風險
風險只會分散 不會消失
理論認為報酬與風險息息相關，實務卻不是這麼回事
價值投資人認定高風險與低報酬是同一件事，源自於高價買進
察覺價值與價格的關係是處理風險的主要環節
風險與報酬其實是週期擺盪，容忍風險與成功獲利其實是兩回事(而非學院派所提-承擔風險帶來報酬)
當大家一致認同沒有風險時，正是(罕見的)高風險，人類貪婪與恐懼的天性總是無法搞清楚風險
風險消失與不用過度憂慮的說法與神話
1.各國央行管理技巧成熟，抵銷景氣循環風險
2.全球化與投資組合讓風險分散、沒有集中
3.風險已經”分級”，讓有能力的投資人承擔
4.寬鬆的利率與債務條件對借款人有利，降低槓桿風險
5.透過做多放空可以避險
6.電腦、數學工具與投資模型可以讓投資人更了解市場，降低風險
風險與泡沫=投資人擔憂錯失投資機會，而忽略了應該謹慎行事(貪婪>>恐懼)
市場環境變了 風險評估也變了
投資風險源自於太高的價格，而太高價格元自於過度樂觀、懷疑與風險趨避不足；而造成因素包含
1.資金過剩、容易取得信用貸款
2.高風險高價資產近期有傑出表現、大家拿資金與新聞媒體追捧
3.不斷被大家追捧調高的本益比(本夢比)
4.投資人追求高一點的投報率，承擔的是相對不成比例的風險（受到更高風險投資標的的吸引而要求更低的風險補償）
5.原本「不管什麼價格我都不會去碰」變成「這項投資對我來說很穩健」
風險情緒(Risk Mood)評估
2007年
懷疑、害怕擔憂與風險趨避都處在低水準，因為傳統、安全投資標的所能提供的報酬少得可憐，所以大多數人都願意嘗試風險性投資
風險溢酬達到前所未見的低水準，但少有人抗拒增加的風險
各種資產都有人與買家強力叫進，就算有利空因素也很容易甩脫
風險的任性
當投資人的集體行為改變市場時，風險就會增加，雖著心態的強化與相互取暖，投資人越來越大膽，進而只看報酬率而不看增加的風險是否合理，最終帶來諷刺與相反的結果
任性(唱反調)的風險Perversity of Risk
1.「每個人都知道風險太大」的投資標的，反而帶來最好的投資機會與報酬
2.大家都相信某個東西高風險的時候，不願意購買與厭惡的意願，會讓價格降低到沒有風險的水準=>普遍悲觀能讓此資產成為低風險的標的，因為所有樂觀因素都被消除了
3.反之當所有投資人都相信某個東西沒有風險時(e.g., 0050)，就會讓價格被追捧到有巨大風險的地步，使得最受推崇的事物變成風險最大的東西。
4.會有這種弔詭現象存在，是因為大部份人買一件東西或判斷資產是否有風險，看得是品質，而非價格，但高品質的資產會有(跌價)風險，低品質的資產也可能很安全，一切要看要付多少錢(成本)
呵呵，只要買出事公司的股票即可…
第七章 控制風險
專業投資人與散戶的差別在於：前者能夠為了獲利而承擔風險，後者只想著獲利
獲得絕對高報酬的散戶(阿土伯)比控制風險卓越的專業投資人更能引起好奇跟媒體報導
多頭行情的時候也要控制風險
控制風險很少會得到獎勵，多頭行情時更是一點獎勵都沒有，原因是風險為隱藏、看不見的=>風險(=虧損的可能性)觀察不到。
能被觀察到的只有虧損，而虧損只會發生遇到負面事件與情境時才會發生
eg.,
- 房子有瑕疵(風險)，但只有在碰到地震讓房子垮下時，我們才能看出它有瑕疵(風險)
- 糟糕的建築師會蓋出有瑕疵的房子，優秀的建築師會避免蓋出有瑕疵的房子，然而只有透過地震的考驗，我們(視力不佳的外行人)才能看出內行人的專業功力
- 沒有碰到地震，我們很難判斷建築師的好壞與優劣(只能看他們有沒有證照、實績、報價乃至於講話有沒有自信臭屁)
Hint:
一棟房子要蓋起來，有建築師設計畫圖、結構技師計算確認、土木包施工+室內裝修…..
有時候房子的integrity and resilience不佳其實是層層分包與每個人都偷工減料集體作虐造業的後果
- 業主異想天開，不尊重專業、想用一分錢買三分貨
- 建築師依據業主給的香蕉用猴子的心態做事畫出設計圖
- 結構技師依據設計圖與理論進行(不負責任的)計算
- 土木包找來便宜的下包施工，從偷工減料當中獲取利潤
- 室內裝修只管業主要求、不管結構穩固，自由發揮
- 直到出事…
照樣造句：
優秀的官員會避免制定出有瑕疵的政策，糟糕的官員會搞出有瑕疵的政策，然而只有透過重大事故的考驗，視力不佳的鄉民納稅人才能看出政府機構的應為能為而不為與積年累月的集體怠惰
必須記住：
就算虧損沒發生，風險還是可能存在，有利的結果只是當下或當年可能出現情況當中的一種；過去環境沒有出現負面事件，不代表不需要控制風險，即便結果或過去經驗顯示不需要。
如果投資組合在多頭行情表現良好，往往難以看出控制風險的成效是否良好，重點是在多頭行情的時候控制風險勢必要的，因為多頭行情很容易反轉成為空頭行情。
哪麼該如何定義把事情(多頭行情時的風險控制)做好？
在相同收益下降低風險
「事情做好」
A.在相同風險下，獲得更高的報酬
B.在相同的報酬收益下，承擔更低的風險
Hint:
A.在固定的成本與投資，讓公司可以承擔更大的風險(enhance risk resilience)
B.用更低的成本與投資，讓公司承擔同樣的風險(enhance cost benefit efficiency)
C.在不改變公司的成本與風險特徵下，讓公司有更多的可能性與嘗試機會（偷雞也要蝕把米，Opportunity orientation investment）
D.假設外部環境態勢沒有大變動或機會，改變公司內在的成本與風險特徵
為了獲利 聰明承擔風險
e.g., 人都會死，為什麼還有保險公司提供壽險？
1.有能力分析風險：請醫師評估投保人的健康狀況
2.有能力分散風險：混合不同年齡、性別、職業與居住地
3.設定保費，以確保承擔風險能獲得不錯的收入：如果客戶依據精算的時間表死亡…
高風險的資產如果夠便宜，就能成為很好的投資標的，關鍵是你能知道狀況發生的概率-最好的檢驗方法就是拉長觀測期間。
呵呵，我一直覺得保險公司在自欺欺人，不斷調高的費率代表的是精算的誤謬與失誤
控制風險不是規避風險
承擔風險是多數投資不可避免的一部份，分散風險可能做得很好或很糟(沒有人清楚)、遇上的時機可能很好也可能很糟
審慎控制風險的人自知他們不知道未來，不知道最糟的結果有多糟與發生機率
投資主要的陷阱在於「不知道最糟的結果有多糟」因而作出糟糕的決定
隨機致富的投資陷阱：
現實遠比俄羅斯轉盤凶惡，首先它很少設出致命的子彈(在絕大多數時間裡都很平穩平和，極端事件的機率極小/難以預測..)
導致一般人以為自己的投資低風險
投資人應該做更保守的假設，這麼說很容易，但是要多保守呢？
人一般很少考量百年才發生一次的事件(為你一輩子只會遇上一次的事件做準備；想太多會什麼都做不了)
一個人該為不常見的災難做多少準備？這沒有簡單答案。
投資的成敗取決於有多少次的投資失敗、賠得有多慘，而非投資有多成功/賺多少！
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