投資最重要的事
The Most Important Thing Illuminated:
Uncommon Sense for the Thoughtful Investor
寫在前面
投資最重要的事
從生活中學到經驗教訓
經驗源自於當得到你不想要的東西(出錯)，而這些長年累積的經驗與教訓會形成你的理念與人生觀。
這樣的人生觀源自於對世界與生活的細心觀察：
世界正在發生什麼事情？這些事情會產生什麼結果？對我有什麼影響？
如此才能在當類似事情再次發生時，運用所學到的教訓(獲利)
然而世上大多數人可謂是後知後覺與不知不覺
智慧與經驗的來源
1.經歷大風大浪
(然後還沒被吞噬滅頂)
2.廣泛閱讀向偉大思想的人學習
The Loser’s Game
A short history of Financial Euphoria
3.直接當面傑出的思想家學習請益交流
4.不斷在實戰與現實中檢驗+修正這些經驗與理念
第一章
學習第二層思考
投資弔詭的地方在於：笨蛋外行人可以(憑好運或一點能力或資訊)賺錢，但是要勝過大盤(躲過大賠)要付出非常多的努力與擁有更多的智慧─班傑明葛拉漢
投資並不容易，認為投資很容易的人都是傻瓜。查理‧蒙格
道理很簡單，因為市場環境不受控制、情況也絕少重複，心理因素變動很大而且在市場上扮演主要角色，導致因果關係與邏輯的推演不可靠。投資是藝術的成分居多
投資的目標是打敗大盤
每個人都能得到平均水準的投資績效，只要去投資每支股票都買一點的指數基金就好。這會給你所謂的市場報酬（market returns），剛好與市場的表現相符。但是成功的投資人想要賺得更多，他們想要打敗大盤。成功投資的定義是：比市場和其他投資人表現得更好。
要做到這一點，你不只需要好運，還需要卓越的洞察力與更多的智慧。想要投資的人可以去上金融與會計課程，廣泛閱讀相關的書籍，如果運氣不錯，可能有機會向對投資流程有深刻了解的人學習，但這些人中，只有少數人能有維持平均報酬以上所需要的卓越洞察力、直覺、價值觀念，以及對市場心理面的了解。想要做到這一點，就需要第二層思考。
投資思考必須與眾不同
你的投資目標並不是要賺取平均報酬，你要賺得比平均報酬還多。因此，你的思考必須比其他人更好，不但要更有思考力，還要拉高層次思考更有洞察力。其他投資人也許很聰明，消息靈通，而且高度依賴電腦操作，因此你必須找出一個他們沒有具備的優勢。你必須思考他們沒想過的事，看見他們錯失的機會，或是擁有他們沒有的洞察力。你的反應和行為必須與他們不同。簡而言之，做對事情也許是成功投資的必要條件，但不會是充分條件。你必須比其他人做對更多的事，這意味著，你的思考方式必須與眾不同。
第一層思考會說：「從前景來看，經濟成長低迷、通貨膨脹上揚，該賣出持股！」第二層思考則會說：「經濟前景糟糕透頂，但每個人都因為恐慌拋售股票，應該買進！」
第一層思考會說：「我認為這家公司的盈餘會下降，所以賣出！」第二層思考則會說：「我認為這家公司盈餘的下降幅度低於預期，出乎意料的驚喜會推升股價，所以買進！」
第一層思考簡單膚淺，而且幾乎每個人都做得到（如果你希望保持投資優勢，這並不是個好徵兆）。每個第一層思考的人需要的只是對未來的看法，例如「這家公司的前景看好，意味著股價會上漲。」
第二層思考則比較深入、複雜，而且迂迴。第二層思考的人要考慮很多事情：
- 未來可能產生的結果會落在哪些範圍？
- 我認為會出現哪個結果？
- 我的看法正確的機率有多高？
- 大家有哪些市場共識？
- 我的預期與市場共識有多大的差異？
- 這項資產的市價與市場共識認為的價格有多吻合？與我認為的價格呢？
- 價格所反映出的共識心態是過於樂觀還是悲觀？
- 如果市場共識證明是正確的，那對資產價格有什麼影響？如果我的預期才是正確的，又有什麼影響？
第一層思考的人用同樣的方式想事情，所以通常也會得出相同的結論。從定義上來看，這並不可能取得卓越的投資成果，不可能讓每個投資人都打敗大盤，因為他們集合在一起就是整個市場。
但當你在投資這個零和世界中參與競爭時，你必須先問問自己是否有處於領先地位的充分理由。想要比一般投資人的表現更好，你必須比市場共識更深入思考。你有這樣的能力嗎？為什麼你會這麼認為？
你可以把這個問題倒過來問，除了問自己如何會成功、為什麼會成功，你還可以問為什麼其他人會失敗。他們的問題出在選錯時機嗎？還是他們的動機有問題或不合理？
做出正確的判斷
問題是，出色的績效表現只會來自於正確、但與市場共識不同的預測，可是，很難做出與市場共識不同的預測，要正確做出與市場共識不同的預測並據此採取行動更是困難。
你不可能做著別人都在做的事，還要期待表現比他們好……不應該把與眾不同當成目標，而該把它當成一種思考方式。
當然事情沒有那麼簡單，也不能清楚劃分，但是我認為一般情況就是這樣。如果你採用一般的行為，你會得到一般的結果，不論是好結果還是壞結果。只有當你採取與眾不同的行為，你的表現才會與眾不同，而且只有當你的判斷比別人卓越時，你才會有高於平均的表現。
結果很簡單：要達到卓越的投資績效，你必須對於「價值」擁有與眾不同的觀點，而且你必須做出正確的判斷，這不是容易的事。
購買一個價格低於價值的商品很吸引人，因此，如何在效率市場找到便宜標的呢？你必須擁有傑出的分析能力、洞見或遠見。但是因為要很傑出，所以很少人做得到。
第二章 了解效率市場與局限
「理論」與「實務」，就理論而言並無不同，就實務而言卻迥然不同
市場效率假說的前提:
- 市場所有參與者，大多以相同管道得到相關資訊，每個人都很聰明、客觀、積極、且勤奮，他們的分析方式廣為人知而且被採用。
- 因這些參與者的努力，資訊會充分且及時的反映在市場價格上，因此，會理性的立即買進便宜資產，賣出昂貴資產，故資產定價會相當公平。
- 市場價格及代表著資產”實質價值”，因此沒有任何參與者能夠持續辨識出定價錯誤，而從中獲利。
- 價格透過公平定價，因此提供風險調整後的預期報酬，隨著風險提高，給予公平的風險溢價，因此沒有免費的午餐，資產報酬增加與風險增加完全相關。
作者同樣以”效率”一詞提出觀點，然而他的效率定義指的是，”快速、盡快整合資訊“，而非”正確“。
簡單說就是，資訊會快速整合沒有錯，價格也會隨者市場共識而反應出新的價格，但是，這個共識並非總是正確的。
例如，科技泡沫2000年1月時，Yahoo市場共識價格是237，但是4月時只剩下11美元。如果市場共識是對的，那也太過戲劇性，一定有其中一個共識是錯的。
然而沒有太多人看出市場錯誤並且做出行動，因為在效率市場價格已充分且無誤的反應市場共識，那麼共享這份價格的看法只能取得平均報酬。
如果想要超越平均，勢必得有獨特且與共識不同的看法。
承擔風險不等於帶來報酬
回到先前提過的效率假說當中的一條，承擔較高風險時，市場會給予價格風險溢價，因為人類天生有規避風險的本能，因此必須獲得風險補償，才願意從事較高風險的行為。
因此，以效率假說的說法等於，任何的風險都反映在價格之上，再也沒有任何個人技巧發揮的空間。
所以兩個投資組合的報酬差異就等於兩個組合的風險差值。
翻成白話就是，高風險高報酬，很好理解對吧?
等等…如果順著這麼脈絡，有件事情說不通。
的確，當處在風平浪靜的平和時期，也就是風險沒有真正出現之前，風險較高的投資似乎如設想中的提供較高報酬。
但是，想想牛市沖天時期，人們一下就將此事拋諸腦後，如果指望高風險會創造出高報酬，那表示在瘋狂時期，追逐價格的人一點也不是高風險了。
這邊邏輯就是人類會規避風險，因為群眾瘋狂時，正是風險最高之際，高本益比或者說高資產價格時進行購買，會得到差勁的報酬，因此，無論是以下哪個，都無法支持高風險等於高報酬的直覺。因為：
1.群眾認為自己從事的”非”高風險。
2.冒高風險卻沒有如預期般得到高報酬。
符合效率市場的資產類型
- 廣為人知、很多人追蹤
- 設會認可、不具備爭議性或禁忌的資產
- 交易規則與鑑價清楚易懂(至少表面如此)
- 資產鑑價資訊能夠普遍與公平的散撥 e.g., 外匯匯率-一種貨幣相對於另一種貨幣的價格變動
- 沒有單一個人能夠比整體市場更系統性的了解更多事情，所以要靠外匯操作賺大錢=與各國央行對作=不自量力
股票市場的估價表現如何？
有上百萬的聰明人受獲利慾望驅使、擁有相類似的資訊，而這些人錯估股價的機率有多高？
答案是：事情不常發生，就算發生了也不可靠！
想要獲得卓越的績效要兼具：資訊的取得有優勢與分析判斷的能力有優勢
因此重點來了，即使有效率的市場常常定錯價格，但是身為市場的參與者，共同分享著與他人沒有不同的資訊，承受著相同的心理影響，這時，除了要能持續保持與主流價值不同看法外，還要能比共識更加正確，非常不易。
無效率市場的特徵
先別急著否定效率市場，我們繼續回到第1條，如果所有市場參與者都如預期般的理性、聰明、充分使用獲得的資訊，進行計算並評估資產價值，那麼價格就不應該偏離資產價值的說法是正確的。
沒錯，市場價格定價錯誤，並不常發生，這也是難以超越大盤的原因之一。
與其說是無效率，更精確的說法應該是，市場基本是有效率的，只是定價容易出錯，因此能被第二層思考的人利用。
總結效率假說中的幾點：
- 市場價格定價常是錯的，因為資訊的取得與分析不完整(夾雜很多雜訊)，所以市場價格不等於真實價值
- 資產價值是相對於風險，所以經過風險調整號的報酬，可能偏高(免費的午餐)或偏低
- 人類是情感的生物，具有樂觀，悲觀，貪婪與恐懼等情緒驅使，這些情感再再都挑戰著我們保持客觀，即使明顯錯誤擺在眼前，也可能被大腦處理過程所忽視。
- 無效率市場並非大方地提供超額報酬的機會給所有參與者，市場只是提供這個原料，讓一些有著罕見特質的投資者一個機會。假如價格真的出現錯誤，那麼在市場中得到這樣一筆好交易的投資者，一定能夠碰上另一個把東西賣的太便宜的人。
專注在無效率市場
沒有一個市場是絕對的有效率或是非效率，一切都只是程度問題，要”尊重”效率市場的觀念並相信市場有足夠的效率。
因此，要在效率市場中成為贏家，正如擲硬幣般，只有50%的機會。如果想取得優勢，一定需要非效率市場的存在。
所以在採取行動之前一定需要思考幾個問題:
- 市場瘋狂抬價時，為什麼還有便宜資產?
- 風險溢酬增加時，是否表示你就能忽略隱含風險?
- 為何賣家出售資產時，是可以讓你獲得超額報酬的機會?
- 你真的比賣家知道更多資訊?
- 如果這筆交易這麼好，為什麼沒有人跟你搶?
至此，相信您已多半明白，效率與非效率已不是爭論重點，即使有非效率市場的存在，也不是超越市場的充分條件。
而是回到一開始的洞察力以及第二層思考，規律的買進定價太低的資產，而非定價太高的資產，許多最好的機會都是多數投資者不會發現或者不願意發現的時候，而這同時需要能力與勇氣，但必須再次強調，這真的非常不容易。
讓其他人相信效率市場與無法打敗大盤，好讓不願意願險的人退出市場，給願意冒險的人創造機會。
財富就在眼前
一個堅信市場效率的教授與學生漫步。
學生問:地上那張不是10元鈔票嗎?
教授回答:不，不可能是10元鈔票，如果真是鈔票，早就被人撿走啦!
於是學生撿走了那張鈔票，買了啤酒。
第三章 準確估計實質價值
投資要成功，精準估計實質價值是起點，如果無法估算價值，投資獲利的希望就真的只是希望。
低買高賣是投資最古老與簡單的法則，而所謂的「高」與「低」，是指相對於「估計的內在價值(如果這個估計是正確的)」，而非某一個時點的交易價格
備註：所謂的「內在價值」並不是一個固定或恆定的數值，其實有如「外在交易價值」一直在變動；無怪乎市場隨便一個笨蛋入場都可以獲利(反正入場不是獲利就是虧本)
技術分析的問題
Fama隨機漫步假說
順勢投資
假設漲跌的趨勢會持續
價值投資與成長股投資的差異
價值投資：撿便宜，eg., 只有在公司市值低於流動資產(現金、應收帳款與存貨)-負債的差額時買進股票
對於價值投資人而言，買股票=買資產(公司)的概念，靠公司(=生財器具)獲得盈餘與現金流
強調有形因素：包含有形資產與現金流量，人才、品牌與長期成長潛力等因素佔估值比例應該小且低
追求便宜，觀察盈餘、現金流量、股利、有形資產與淨值等財務指標，在便宜(=公司落難)的時候買進
成長股投資相信未來價值會成長足以使股價上漲，考慮的公司未來成長的潛力與成長力道
不是在「價值」或「成長」間做出抉擇，而是在「今天」和「明天」的價值間做出抉擇。價值投資或成長投資兩者間沒有明確的界線，都需要考慮未來
成長股投資熱潮
和價值投資相比較，成長投資的重心市尋找大贏家，只是預見未來與看清現在更困難，為什麼要忍受預測未來所帶來的不確定風險？
因此作者選擇的是價值投資：持續上漲筆漲勢凌厲更重要
正確估計價值，才有成功希望
價值投資並不簡單或容易
首先你要能夠正確估計內在價值，如果用過高價格買進，那你只能等到股價意外上漲、市場強勁或眼光比你差的買家(更笨的傻子)才能解套
其次在投資市場，就算對於某件事情的看法正確，也不代表可以馬上印證(要能夠耐心印證/忍受套牢)
投資人很難持續作出正確的事，而在正確的時間持續作出正確的事情更是難上加難
e.g., 算出價值80元，股價60元可以買進，當股價下跌到50元，多數人只會懷疑當初的買入決定(而不敢再加碼)
等到股價跌到30-40，會擔心股票變壁紙，恐慌性認賠殺出（What if實際的價值只有20元….）
就算市場否定，也要勇於堅持
買進價值低估的資產，在向下攤平的過程中，不斷壓低持有成本，帶來最大的獲利
堅持自己的看法，即便價格下跌暗示你是錯的
前(+錢)提是：你的看法是正確的
第四章 找出價格與價值的關係
成功不是因為買到好東西，而是因為買的好(價格)
價格高低決定投資的好壞
買得好，就等於成功賣出一半
二戰之後的股票平均本益比只有15
大家看好的本益比可以高到80-90倍
悲觀的時候可以到只剩8-9倍
如果你買得夠便宜，資產價格會向實質價值靠近，不用擔心何時賣出或賣得太早(反正買得便宜，自然可以獲利)
心理面與技術面也會影響價格
心理面和技術面影響短期交易價格
最好在崩盤時接手那些不管價格多少都要賣出的股票(融資斷頭)
而這些賣家，只有在罕見的泡沫與危機時刻才會現身
而相對最糟的-你被迫賣出股票：不要借錢買股票+你擁有強大的心理素質
投資其實是一種人氣競賽，最糟的事情是-你在一檔股票人氣最高的時候買進-利多已經反映在價格上、而且沒有更多買家會出現
最安全的投資方式是-你在沒有人喜歡的時候買進，等到它受注意(=上漲)的時候賣出
投資人所需的行為正好與一般群眾相反-必須花時間與精力了解市場心理
泡沫都從幾分真實開始
美麗的鬱金香、網路改變世界、房地產保值可以拿來住
少部分先知看到趨勢獲利、其他人開始跟進，價格炒高投資人因輕鬆獲利而興奮=>越來越少考慮價格是否合理與公平。
「價格過高」甚至引發漲得更高，在泡沫時期，對於其他人輕鬆賺錢的忌妒會逐漸消除原本該有的小心謹慎，直到「價值」最後發揮作用
以低於價值的價格買進最可靠
幾種獲利方法
1.從資產的加值成長中獲利
上漲潛力通常已經反應在價格當中(除非你擁有比別人更好的意見與資訊)
2.利用槓桿
不會增加獲利機會或降低虧損風險，只是加大可能發生的獲利與虧損
3.以超過資產價值的價格賣出
需要市場上有其他不理性的買家出現
4.以低於價值的價格買入
要靠自己對價值的正確判斷與耐心等待
而市場不理性的時間可能比你撐住不破產的時間更長….
買股票=跟神經的市場先生對作，能夠不要買股票，會是更自由與富足的人生
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